蔡鎤銘/淡江大學財務金融學系兼任教授
2026年以來，美國10年期公債殖利率持續走高。9月2日盤中一度觸及4.818%，創下2023年11月以來的新高。收盤雖回落至4.78%附近，但自3月初以來累計已上升超過80個基點。與此同時，市場對聯準會9月升息的預期也快速升溫。根據CME FedWatch的數據，截至9月2日下午，市場預估聯準會在9月15日至16日會議上升息1碼的機率已達64.2%，相較於一週前僅30%出頭的水準，升幅相當顯著。
面對這樣的環境，許多投資人直覺地認為利率上升將對美股形成逆風，甚至可能引發大幅修正。然而，回顧歷史數據並綜合當前市場條件，會發現這樣的推論過度簡化了利率與股市之間的關係。利率上升是否真的會對美國股市造成不利影響，關鍵在於企業獲利能否同步擴張，以及利率水準是否突破關鍵臨界點。
從歷史數據看：利率上升時美股上漲機率其實不低
根據野村資產管理針對2009年1月至2026年2月期間的統計，若觀察美國10年期公債殖利率在6個月期間的變化與同期美股漲跌幅的關係，會發現一個值得注意的現象：在殖利率上升的時期，S&P 500與NASDAQ-100的股價上漲機率雙雙達到82%。平均股價漲跌幅分別為+8.1%與+10.6%，甚至高於殖利率下降時期的表現。這組數據清楚顯示，利率上升本身並不必然是股價的逆風。
這背後的邏輯並不複雜。利率的變動對股價存在兩股相互拉扯的力量。一方面，利率上升會提高折現率，降低未來企業盈餘的現值，同時也讓債券相對於股票更具吸引力，這些因素確實會對股價形成下壓力。另一方面，利率上升往往伴隨著經濟成長穩健、企業獲利擴張，而後者正是推升股價的核心動能。當獲利成長的正面效應超越利率上升的負面衝擊時，股市仍能在利率上升的環境中持續走高。2026年迄今為止的走勢正是如此，儘管10年期公債殖利率自3月以來大幅攀升，S&P 500同期卻上漲超過11%。
進一步觀察不同時間區間的表現，會發現這種現象並非偶然。若將統計區間拉長至1990年代，在聯準會升息循環中，美股在首次升息後的12個月內上漲的機率約為70%，平均漲幅接近9%。即使在2004年至2006年的連續升息期間，S&P 500累計漲幅仍超過15%。這些歷史經驗反覆驗證一個原則：只要經濟基本面未出現惡化，利率的正常化過程並不會終結多頭走勢。
2022至2023年的反面教訓：獲利萎縮才是關鍵
然而，這並不表示利率上升永遠無須擔憂。2022年至2023年的市場走勢提供了一個重要的對照案例。當時聯準會為對抗通膨而展開急速升息，10年期公債殖利率從2022年初的低點大幅攀升，至2022年10月一度突破4.2%，2023年10月更短暫站上5%。在同一時期，S&P 500的預估每股盈餘（EPS）呈現下滑趨勢，企業獲利前景轉弱，股價隨之承受沉重壓力，S&P 500在2022年全年下跌約20%。
這個階段的教訓在於：當利率上升與企業獲利萎縮同時發生時，兩股力量會疊加形成對股價的雙重打壓。反之，若企業獲利維持擴張，利率上升的負面影響就能被有效抵銷。換言之，真正需要擔憂的不是利率上升本身，而是利率上升的背後是否伴隨著企業獲利動能的減弱。2023年第四季，當市場開始預期聯準會將暫停升息且企業獲利出現復甦跡象後，美股隨即展開強勁反彈，S&P 500在2023年全年收漲約24%，這進一步證實獲利動能才是主導股價的決定性變數。
當前市場狀況：獲利成長強勁，但FOMC會議才是短期變數
回到當前的市場環境，一個重要的基本面事實是：美國企業的獲利動能依然強勁。2026年第二季度S&P 500成分股公司EPS年增率達到32%，延續了第一季度的強勁勢頭，超過90%的成分股已公布財報，上半年整體盈利表現有望創2021年以來最佳。多家華爾街券商紛紛上調了2026年的EPS預估。摩根大通將S&P 500的2026年EPS預測上調至365美元，意味著年成長35%，年底目標價從7800點上調至8000點。高盛則將EPS預期上調至340美元，年成長24%，其中近一半的成長直接來自AI基礎設施建設的受益者。此外，高盛也將S&P 500的2026年底預測值從7600點上調至8000點。花旗同樣將2026年EPS預期從350美元上調至365美元。
2026年第二季的企業獲利成長約30%，且漲勢的廣度值得關注，金融、工業和公用事業等產業均有貢獻，顯示市場結構比過去由科技股獨大的時期更為健康。根據FactSet的數據，第二季盈利創下33.5%的年同比新高，第三季預計將成長27%至28%，全年利潤成長預計接近30%。以科技七巨頭為例，其合計EPS年增率達45%，但排除這些大型股後，其餘S&P 500成分股的獲利成長仍有22%，顯示漲勢正在擴散至更廣泛的產業。
然而，短期最大的變數並非利率水準本身，而是即將到來的9月FOMC會議。這場會議的重要性遠高於一般月度會議，因為它將同步發布包含委員利率預測的「點陣圖」及經濟預測摘要，其市場影響力有時甚至超過利率決策本身。
9月FOMC的三個關鍵層面：升息與否只是配角
第一，9月11日公布的8月消費者物價指數將是會議前最後一份通膨數據，也是影響決策的最後一塊拼圖。8月非農新增16.2萬人約為預期三倍之後，市場對9月升息的押注一度升至約60%，但聯準會理事沃勒隨後釋出鴿派訊號，表示若通膨持續降溫，他將支持維持利率不變。此舉又將升息機率拉回至約五成。目前市場預期呈現五五波的僵局，關鍵就在9月11日的CPI數字。若CPI意外升高，可能使原本五五波的升息機率再度向升息方向傾斜。
第二，FOMC內部的投票格局呈現罕見的膠著狀態。目前具投票權的12位委員中，6票支持維持利率不變、5票支持升息，前任主席鮑威爾的立場尚不明朗，他的那一票將是決定性的。鮑威爾自5月卸任主席後便未再公開發言，其沉默已成為市場最大的不確定性來源。若最終出現6比6平手，將是自1936年以來極罕見的局面。美國《聯邦儲備法》中沒有關於平局的規定，推測這可能意味著維持現狀。
第三，點陣圖的影響力可能比升息與否更大。9月會議將發布最新點陣圖。當前市場已完全定價2027年3月前升息1碼。若點陣圖顯示2026年底前還需升息2碼以上，或2027年降息幅度低於市場預期，將觸發新一輪的估值修正。有分析指出，如果9月升息但點陣圖相較於6月沒有明顯上移，利率市場反而可能利多解讀。重點應該放在聯準會內部是否仍多數認為會有第二次升息。點陣圖上調的影響力，有時甚至超過利率決策本身。
值得注意的是，「偏鷹」並不完全等於「升息」。升息是偏鷹的具體行動之一，但偏鷹的範圍更廣，泛指聯準會傾向收緊貨幣政策的整體態度，包含升息、點陣圖上移、聲明措辭轉鷹、縮表以及淡化前瞻指引等多個層面。當前市場對9月FOMC的擔憂，正是這五個層面同時發酵。即使9月維持利率不變，只要點陣圖上調或聲明措辭轉鷹，市場仍會將其視為偏鷹的結果。
綜合而論，美國利率上升是否會對股市造成不利影響，不能單純以「利率升、股市跌」的線性思維來判斷。2009年以來的歷史數據顯示，在企業獲利擴張的背景下，股市在利率上升期間上漲的機率其實相當高。真正的風險在於兩種情況的出現：一是利率上升伴隨著企業獲利動能轉弱，如2022至2023年的經驗；二是殖利率突破5%的關鍵水準，引發估值重新評價與市場的膝跳反射式賣壓。
目前美國企業獲利仍維持強勁擴張，2026年第二季EPS成長32%的亮眼成績，加上華爾街券商紛紛上調全年EPS預估，顯示基本面依然穩固。單就利率上升一事過度戒備美股似乎尚無必要。但未來的觀察重點應放在兩個變數上：10年期公債殖利率是否站穩5%以上，以及前瞻EPS的趨勢是否出現反轉向下。隨著第二季財報季告一段落，市場的注意力將更聚焦於利率、通膨與聯準會政策等總體經濟因素。
9月17日台北時間凌晨FOMC結果出爐時，不只要看「升息與否」，更要看點陣圖和會後聲明措辭。即使維持利率不變，只要點陣圖暗示未來還有升息空間，市場仍會將其視為偏鷹結果並重新定價。投資人與其問「利率上升會不會讓股市下跌」，不如問「企業獲利能否繼續對抗利率上升的逆風」，這才是決定美股未來走勢的核心命題。
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