蔡鎤銘/淡江大學財務金融學系兼任教授
2025年底，全球主要央行的貨幣政策走向呈現出罕見的分歧局面。美國聯準會選擇調降利率，歐洲央行決議按兵不動，而日本銀行則實施了闊別多年的升息。這種「三者三樣」的政策選擇，不僅反映了三大經濟體所處的經濟週期階段截然不同，更揭示了其背後通膨壓力、成長動能與政策目標的深層次差異。這標誌著後疫情時代全球協同應對危機的階段已經結束，各經濟體正根據自身獨特的挑戰，邁向更為自主、甚至可能相互衝突的政策路徑。這將為全球資本流動、匯率市場與貿易格局帶來新的不確定性，企業與投資者必須重新審視在一個政策分化時代的生存與發展策略。
美國聯準會：在分歧中開啟降息週期
聯準會在2025年12月10日的會議上，決定將聯邦基金利率的目標區間下調0.25個百分點，至3.5%至3.75%。這是聯準會連續第三次會議宣布降息，確認了貨幣政策轉向寬鬆的週期。然而，與前兩次會議不同，此次決策並非全體一致通過。會議中有兩位成員支持維持利率不變，更有一位成員主張更激進的0.5個百分點降息。這種內部意見的分歧，在聯邦公開市場委員會參與者的經濟預測中更為明顯。
根據會後發布的預測，19位參與者中，有6位實際上傾向於在本次會議上維持利率不變。這表明，即使在沒有投票權的地區聯邦準備銀行總裁中，也存在支持按兵不動的聲音。更值得關注的是對未來利率路徑的預判。對於2026年的政策利率，雖然預測中值顯示僅有0.25%的一次降息，但有多達7位參與者預期利率將維持在2025年12月的水準，不再下調。這清楚顯示，委員會內部對於既不刺激也不抑制經濟的中性利率水準看法不一，對於頑固的通膨居高不下現象也存在不同的解讀。
這種內部分歧無疑加劇了政策前景的不確定性。所謂2026年和2027年各降息一次的預測路徑，僅僅是廣泛預期分佈的中值，隨時可能因經濟數據和物價動向而改變。這預示著2026年的美國經濟，圍繞基準預測情景上下波動的幅度可能加大。市場必須認識到，聯準會的政策已從之前對抗通膨的堅定單一目標，轉向更複雜的平衡過程，需要在確保通膨受控與避免經濟衰退之間謹慎行走。
歐洲央行：一致決策下的低位穩定
與美國形成鮮明對比的是，歐洲央行在2025年12月18日的理事會上，一致決定將主要政策利率維持不變。這已經是連續第四次會議按兵不動。有報導指出，此次決策是在異常早的時間（格林威治標準時間上午9時許）做出的，顯示決策過程迅速且共識清晰。歐洲央行總裁拉加德（Christine Lagarde）也證實，維持利率的決定得到了全體一致的贊同。
支撐這一決策的是小幅向上修正的經濟預測。歐洲央行工作人員預期，經濟成長率和通膨率均將溫和上修。具體而言，通膨率預計在2027年之前會略微低於2%的目標，隨後在2028年回歸至2%。基於此預測，會後聲明中再次確認了通膨將在中期內穩定於目標的判斷。歐洲央行高官近期的表態也顯示出一種政策傾向：對於通膨率的小幅波動，不應進行過度的政策調整。這可以被解讀為一種「容許區間」的概念，即央行警惕於因對微小數據波動反應過度，反而放大經濟波動的副作用。
當然，歐元區內各國央行總裁也普遍認識到，經濟仍面臨雙向風險，尤其是地緣政治緊張局勢帶來的高度不確定性。因此，「依賴數據、逐次會議審議」的方式仍然是主流意見。歐洲央行內部的高度一致，似乎暗示著歐元區經濟前景具有較高的可預測性。然而，從經濟基本面觀察，若不計算國防支出和基礎設施投資等政府主導項目，歐元區內部缺乏顯著的成長引擎。通膨放緩帶來的實質購買力恢復，固然能透過個人消費支撐經濟，這種由內需驅動的成長模式固然健康，但未必能將經濟成長速度推升至潛在成長率之上。歐洲央行的政策姿態，隱約描繪出歐元區經濟將維持一種「低位穩定」的格局。
日本銀行：邁出歷史性一步與後續挑戰
日本銀行在2025年12月19日的金融政策決定會議上，做出了歷史性的決定：將政策利率上調0.25個百分點，至0.75%左右。此次升息使日本的政策利率達到了自1995年9月以來，約30年來的最高水準。跨越0.5%的關口具有重大的象徵意義。為了避免金融市場劇烈波動，日本銀行進行了充分的市場預期引導，使得此次升息已被視為必然。市場的焦點早已轉向日本銀行是否會釋出未來繼續升息至1%左右的信號。
市場高度關注的另一個焦點是「中性利率」。日本銀行此前估算的中性利率區間在1%至2.5%之間。隨著政策利率升至0.75%，市場意識到其正在逼近該區間的下限，因此對日本銀行還有多大升息空間產生疑慮。部分市場參與者曾預期，總裁植田和男可能會在記者會上暗示中性利率的下限高於1%，從而為未來的政策路徑打開空間。然而，植田總裁在19日的記者會上並未偏離既往的表述框架。由於預期的政策信號落空，市場出現了「利多出盡」的反應，日圓匯率應聲走貶。19日，日圓對美元匯率跌至1美元兌157日圓區間，較會議前夕貶值約2日圓；對歐元及瑞士法郎匯率則更新了歷史低點。
然而，在匯率市場的另一面，日本的長期利率在19日突破了2%，並呈現上升趨勢。這反映市場正在消化未來進一步升息的可能性。日本銀行的基本姿態並未改變：只要實現經濟與物價展望的確定性進一步提高，就將繼續透過調整政策利率來收緊金融寬鬆的程度。考慮到截至2025年11月，日本消費物價指數（CPI）已連續44個月超過2%的目標，且經濟儘管部分領域顯現疲軟但持續緩慢復甦，市場普遍預期2026年日本銀行將繼續實施升息。對於一個長期處於「零利率」環境的經濟體而言，社會需要重新學習和適應「有息世界」的運作法則，這被視為日本徹底擺脫通貨緊縮思維不可或缺的一課。
結語：分化的世界與不確定的未來
2025年底，美、日、歐三大經濟體展現出各異的金融政策路徑，預示2026年將延續此分化趨勢。隨著不確定性升高，經濟與物價可能劇烈波動，央行與企業須靈活應對。
政策分歧將加劇匯率波動與資本流動變化，資產價格也可能出現區域性背離。跨國企業在融資、避險與投資上需更具彈性。這不僅是對非常規衝擊的回應，更揭示全球政策協調難度升高、各國轉向內部優先的結構性轉變。認清風險常態，是未來因應之本。